Dopo il rialzo di giugno, il 23 luglio la BCE ha lasciato il tasso sui depositi al 2,25%. Le previsioni formulate a inizio anno indicavano una direzione opposta, e questo è il primo dato da tenere presente prima di leggere qualsiasi proiezione sul secondo semestre.
Nella riunione del 23 luglio il Consiglio direttivo della BCE ha confermato il tasso sui depositi al 2,25%, quello sulle operazioni di rifinanziamento principali al 2,40% e quello sui prestiti marginali al 2,65%. Sono gli stessi livelli fissati a giugno, quando l'istituto aveva alzato di un quarto di punto dopo quasi un anno di stabilità. La decisione di attendere è stata unanime, ma nel corso della discussione alcuni governatori avevano proposto di procedere subito con un ulteriore rialzo.
Vale la pena fermarsi su questo passaggio prima di guardare avanti. Dodici mesi fa il consenso degli operatori descriveva un percorso di normalizzazione discendente, con il tasso sui depositi destinato a stabilizzarsi intorno al 2% o a scendere ancora. Quel percorso è stato rovesciato da una variabile esogena: lo shock energetico legato alla ripresa del conflitto in Medio Oriente e ai suoi effetti sui prezzi di petrolio e gas. Christine Lagarde lo ha detto senza troppi giri di parole in conferenza stampa, ammettendo che la preoccupazione c'è e che se le decisioni si basassero solo su quella i tassi sarebbero già saliti.
Cosa dicono oggi le previsioni, e con quale margine
Le case di gestione convergono su un rialzo a settembre. Ulrike Kastens di DWS si attende che il tasso sui depositi arrivi al 2,50% con la pubblicazione delle nuove proiezioni macroeconomiche; letture analoghe arrivano da PIMCO e da J. Safra Sarasin. Karsten Junius, di quest'ultima, aggiunge l'elemento quantitativo che regge l'intero ragionamento: il Brent quota intorno agli 85 dollari al barile, un livello vicino allo scenario di base costruito dalla BCE a giugno, che ipotizzava 88 dollari.
Qui sta il punto di cautela. L'intera architettura previsiva poggia su un prezzo dell'energia che si mantenga vicino a quello scenario. Un movimento di venti dollari in una direzione o nell'altra sposterebbe le proiezioni sull'inflazione e, con esse, la decisione di settembre. La BCE lo riconosce esplicitamente, confermando l'approccio riunione per riunione e rifiutando qualsiasi indicazione prospettica. Le previsioni di sei mesi fa si sono rivelate sbagliate non perché fossero mal costruite, ma perché la variabile determinante era fuori dal modello. Non c'è ragione di credere che oggi il modello sia diventato più completo.
Il canale di trasmissione al mattone
Sul debito l'effetto è già visibile. L'Euribor, che anticipa le attese sulle future decisioni, ha corso fra maggio e giugno e incorpora già buona parte del rialzo atteso. I tassi IRS, riferimento per il fisso, riflettono aspettative di più lungo periodo e si muovono con tempi diversi, ma la direzione è la stessa. Per chi sottoscrive oggi un mutuo, lo spazio delle banche per offerte aggressive si restringe. Chi ha un variabile in corso vedrà una pausa, non un'inversione.
Sugli investimenti istituzionali il ragionamento è più sottile. I rendimenti prime avevano assorbito fra il 2022 e il 2024 un repricing severo, che li aveva riportati su livelli compatibili con un costo del denaro più alto. Il primo semestre del 2026 in Italia ha chiuso a 7,06 miliardi di euro di investimenti, in crescita del 28% su base annua secondo l'Ufficio Studi di BNP Paribas Real Estate. È un dato eccellente, ma descrive operazioni negoziate nei sei o nove mesi precedenti, cioè in un contesto di tassi diverso. Il ritardo fra decisione di investimento e perfezionamento rende il consuntivo semestrale una fotografia del passato prossimo più che un indicatore della direzione.
Il numero informativo sarà quello del secondo semestre, e in particolare la composizione dei volumi: se la quota di operazioni core con leva contenuta crescerà a scapito delle strategie value-add più dipendenti dal debito, sarà il segnale che il mercato ha iniziato a incorporare il nuovo scenario. Se invece i volumi terranno con la stessa composizione, significherà che gli investitori stanno scommettendo su un rialzo isolato.
Una precisazione utile: nessuna di queste letture equivale a un ritorno alle condizioni del 2022. Un tasso sui depositi al 2,25%, o anche al 2,50%, resta lontano dal 4% toccato al culmine della stretta, e lo spread fra rendimenti immobiliari prime e titoli di Stato è più ampio di allora. Quello che è cambiato è la direzione, e con essa la struttura delle aspettative su cui si costruiscono i piani di investimento a tre e cinque anni.