Fondi immobiliari, un'industria concentrata e ancora fatta di uffici

Il patrimonio immobiliare detenuto direttamente dai fondi operativi italiani ha raggiunto 144,5 miliardi di euro a fine 2025, in crescita del 4% sull'anno precedente, e secondo le stime del rapporto annuale di Scenari Immobiliari dovrebbe salire a 152,5 miliardi entro la fine del 2026. Il NAV atteso per quest'anno è di 132 miliardi. Sono numeri che collocano l'Italia fra i mercati più dinamici d'Europa, dove il patrimonio complessivo dei fondi si attesta intorno ai 1.730 miliardi con una crescita del 4,9%.

Dietro l'aggregato c'è però una struttura industriale molto particolare. I fondi attivi sono circa 700, gestiti da 61 SGR. Di questi, 675 — il 97% del totale — fanno capo a venti gestori soltanto, con un patrimonio immobiliare medio di 7,2 miliardi ciascuno. Le restanti quaranta società si dividono venticinque veicoli. Non è una concentrazione anomala per un mercato di questa dimensione, ma definisce chi effettivamente determina i prezzi: quando venti operatori controllano la quasi totalità dei mandati, le decisioni di allocazione di ciascuno pesano sul mercato in modo sproporzionato rispetto al numero degli attori.

La composizione dei portafogli è il dato che merita più attenzione. Gli uffici restano il pilastro dell'industria con il 56,5% del patrimonio complessivo. Il residenziale ha raggiunto il 9,7%, l'hospitality il 7%; il resto si distribuisce fra commerciale, logistica e altri usi. Il confronto con la struttura degli investimenti di mercato è netto: nel primo semestre del 2026 il retail ha assorbito circa 2,3 miliardi in Italia, la logistica quasi 1,2 e l'hospitality 1,1, mentre gli uffici hanno perso da tempo la posizione dominante che avevano nel decennio scorso.

Il portafoglio dei fondi italiani, in altre parole, riflette ancora le scelte di allocazione fatte fra il 2005 e il 2015, quando l'ufficio prime era considerato l'asset istituzionale per definizione. La rotazione è in corso e i numeri la documentano: nel 2025 il comparto uffici ha registrato il volume di dismissioni più alto, circa 1,7 miliardi, contro acquisti per 1,1 miliardi. Negli altri settori il rapporto si inverte, con acquisti superiori alle vendite. Il saldo complessivo dell'anno è di 3,1 miliardi di acquisti contro 2,2 miliardi di dismissioni.

Vale la pena mettere quei numeri in proporzione. Una rotazione netta di circa 600 milioni all'anno in uscita dagli uffici, su uno stock che vale oltre 80 miliardi, corrisponde a meno dell'uno per cento del comparto per esercizio. A questo ritmo servirebbero decenni per riportare l'esposizione agli uffici su livelli comparabili a quelli dei mercati europei più diversificati. La struttura chiusa della maggior parte dei veicoli italiani, che secondo l'analisi di stabilità finanziaria di Banca d'Italia li rende meno vulnerabili ai rischi di liquidità rispetto a molti omologhi esteri, è anche il motivo per cui la rotazione non può accelerare più di tanto: senza pressione di riscatti, il gestore ha il tempo di vendere quando il prezzo torna, non quando il mercato cambia.

Questo produce un disallineamento temporale fra due segmenti dello stesso mercato. Il capitale nuovo — fondi paneuropei, veicoli value-add, family office — entra oggi su living, logistica e hospitality, dove i rendimenti riflettono la domanda corrente. Il capitale già investito attraverso i fondi italiani resta prevalentemente su uffici, dove la questione decisiva non è più il rendimento ma la spesa in conto capitale necessaria per mantenere gli edifici commerciabili secondo gli standard energetici attuali.

Il rapporto fra dismissioni e acquisti nel comparto uffici, 1,7 miliardi contro 1,1, è probabilmente la misura più onesta della velocità con cui questa industria si sta riposizionando. Troppo contenuto per parlare di fuga, troppo lento per leggerlo come una svolta strategica: somiglia piuttosto alla gestione ordinata di un'uscita, condotta sui tempi che la struttura dei veicoli consente e non su quelli che il mercato suggerirebbe.