Nel 2025 il secondario è sceso al 47 per cento delle transazioni NPE. Un caso composito mostra come un compratore arriva a offrire 14 milioni su un portafoglio che il venditore iscrive a 19.
Nel 2025 il mercato italiano dei crediti deteriorati ha visto transare circa 22 miliardi di euro di valore lordo, in linea con le stime formulate un anno prima dall'Ufficio Studi di Banca Ifis. Dentro quel numero, però, la composizione si è spostata. La quota riferibile al mercato secondario è scesa al 47 per cento del totale, dieci punti in meno rispetto al 2024, e il ticket medio delle operazioni si è compresso. Portafogli più piccoli, più granulari, in prevalenza unsecured, con un aumento delle cessioni single name.
Letti dal lato della banca cedente, questi numeri raccontano una normalizzazione. Letti dal lato di chi compra raccontano un'altra cosa.
Che cosa passa di mano davvero
Prendiamo un caso composito, costruito su tratti che ricorrono nelle operazioni realmente viste sul mercato. Un fondo specializzato acquista nel 2018 un portafoglio secured da 180 milioni di valore lordo, circa seicento posizioni, garantite in prevalenza da immobili residenziali e da capannoni del Nord Italia. Prezzo di acquisto: 32 per cento del nominale, poco meno di 58 milioni. Il business plan sottostante prevede recuperi lordi per 96 milioni su otto anni, con la curva concentrata fra il terzo e il quinto.
A fine 2025 il fondo ha incassato 54 milioni contro i 71 che il piano prevedeva alla stessa data. Il valore lordo residuo è di 104 milioni, al netto delle posizioni chiuse e di quelle stralciate senza recupero. Il periodo di investimento del veicolo si chiude e la coda va venduta.
Chi si affaccia oggi su quel portafoglio non sta comprando 104 milioni di crediti. Sta comprando la parte che il primo acquirente non è riuscito a lavorare, cioè per definizione la peggiore.
La rilettura delle garanzie
Le perizie a corredo delle posizioni residue hanno in media sei o sette anni. Nel frattempo il mercato immobiliare italiano si è mosso in modo tutt'altro che uniforme: i valori residenziali nelle aree metropolitane hanno recuperato, quelli dei capannoni di seconda fascia in provincia molto meno, e in alcune zone interne il collaterale oggi vale meno di quanto valesse quando la banca originaria lo iscrisse a garanzia.
Chi compra rifà l'esercizio posizione per posizione sulle prime venti o trenta esposizioni per valore lordo, che tipicamente pesano oltre metà del portafoglio, e applica un abbattimento statistico al resto. Nel nostro caso la rilettura del collaterale porta il realizzo atteso da 104 a circa 41 milioni lordi.
Il tempo, che è la variabile vera
Qui si gioca la partita. L'analisi condotta da Banca Ifis su un sottoinsieme di portafogli con rating Scope segnala una durata media delle liquidazioni giudiziarie salita a 6,6 anni, con il 60 per cento dei fascicoli aperti da oltre cinque. Nel modello di un investitore quei numeri non entrano come dettaglio operativo, entrano come esponente.
Con un tasso di sconto del 13 per cento, un flusso di 41 milioni incassato mediamente al quarto anno vale circa 25 milioni. Lo stesso identico flusso, spostato al sesto anno, ne vale 19,7. Poco più di cinque milioni di differenza su un portafoglio da 104 milioni di nominale, prodotti interamente da due anni di tribunale.
Quello che resta al netto della macchina
Poi ci sono i costi di lavorazione. Le fee di servicing su un secured in coda pesano tipicamente fra il 6 e il 10 per cento degli incassi fra componente fissa e success fee, e a queste si sommano spese legali e di procedura, in parte già sostenute e in parte ancora da sostenere. Su 41 milioni lordi che attualizzati valgono 25, il netto per l'investitore scende in area 19-20 milioni. A quel punto il compratore innesta il margine che il suo fondo richiede e formula l'offerta: intorno ai 14 milioni, poco più del 13 per cento del valore lordo residuo.
Dove si rompono le trattative
Il venditore, nel frattempo, ha quel portafoglio iscritto a 19 milioni. Non per distrazione contabile, ma perché il valore di carico riflette il business plan originario aggiornato, non la curva che si è effettivamente realizzata. La distanza fra 14 e 19 milioni misura per intero lo scarto fra un piano costruito su cinque anni di recupero e una realtà che ne consuma sette.
Da qui un esito che gli operatori conoscono bene: una quota consistente dei processi competitivi sul secondario non arriva alla firma. E da qui la tendenza a spacchettare, cedendo separatamente le posizioni single name, dove la due diligence è puntuale e il prezzo si difende, e tenendo in casa la coda granulare finché la procedura non produce un fatto nuovo.
Il consolidamento visto dal pricing
Dal 2018 i primi quindici operatori del servicing italiano si sono ridotti a undici e il portafoglio gestito per operatore è salito da 18 a 25 miliardi. La lettura corrente è quella della maturazione industriale. Dal lato del prezzo se ne vede un'altra: quando il margine dipende dalla velocità di recupero più che dallo sconto d'acquisto, la scala resta l'unica leva sul costo unitario della lavorazione.
Il mercato secondario italiano ha smesso da tempo di essere un mercato di sconti sul nominale. Quello che si scambia oggi è una stima sul tempo: quanti anni servono a trasformare una garanzia in cassa, e quanta parte di quegli anni dipende da variabili che nessuna delle due controparti governa. Finché la durata media delle procedure resta sopra i sei anni, il prezzo di un portafoglio di seconda mano continuerà a dire più sui tribunali che sugli immobili.