I rendimenti prime italiani non si sono mossi nel trimestre in cui la BCE ha invertito la rotta. Il differenziale con il tasso privo di rischio è oggi più sottile che in buona parte del ciclo, e il ritorno deve arrivare dai canoni.
Quanto margine resta, oggi, tra il rendimento di un immobile prime e il costo del denaro? La domanda è tornata attuale l'11 giugno, quando la BCE ha alzato di 25 punti base i tre tassi di riferimento portando quello sui depositi al 2,25% con effetto dal 17 giugno. È stato il primo rialzo dal 2023, motivato dalle pressioni inflazionistiche legate allo shock energetico. Il 23 luglio il Consiglio direttivo ha lasciato tutto invariato, rinviando ogni valutazione alla riunione di settembre.
I rendimenti prime non si sono mossi
Secondo la rilevazione JLL sul secondo trimestre, i rendimenti netti prime italiani sono rimasti sostanzialmente stabili: 4,0% per gli uffici di Milano e 4,5% per quelli di Roma, 4,0% per il retail high street, 6,5% per i centri commerciali, 7,0% per i retail park, 5,3% net-on-net per la logistica, 4,5% per il multifamily e 5,75% per l'healthcare.
La stabilità è in sé un'informazione. In un trimestre in cui il costo del denaro ha cambiato direzione, il pricing degli asset di qualità non ha registrato alcun aggiustamento. È il comportamento normale di un mercato illiquido, dove i valori si formano sulle transazioni effettivamente chiuse e le transazioni si chiudono con mesi di ritardo rispetto alla decisione di investimento.
Come si è arrivati qui
La sequenza degli ultimi quattro anni è ricostruita bene nell'analisi PwC sul real estate italiano. Tra il 2022 e il 2023 i tassi sono saliti rapidamente e i cap rate hanno seguito con lentezza, comprimendo lo spread per effetto del ritardo di adeguamento. Tra il 2024 e il 2025 i rendimenti obbligazionari sono scesi più velocemente di quanto i cap rate si siano decompressi, e il differenziale si è ristretto di nuovo, questa volta dal lato opposto.
Lo scarto tra rendimenti immobiliari e tasso privo di rischio è oggi più sottile di quanto sia stato per buona parte del ciclo. Il premio di illiquidità riconosciuto all'asset class si è ridotto, e con esso il margine di sicurezza disponibile in caso di shock.
Il conto su Milano
Meglio farlo con i numeri davanti. Un ufficio prime nel central business district milanese rende il 4,0% netto. Il tasso sui depositi BCE è al 2,25% e il mercato prezza la possibilità di un ulteriore ritocco entro fine anno. Il differenziale lordo è dunque nell'ordine dei 175 punti base, e da lì devono ancora uscire il costo del debito, il capex di mantenimento, il rischio di sfitto alla scadenza contrattuale e l'obsolescenza tecnica di un edificio che tra dieci anni dovrà rispondere a standard energetici oggi non ancora scritti.
Non è un margine che perdona errori di sottoscrizione.
Da dove arriva adesso il rendimento
Esaurita la compressione dei cap rate, la fonte del ritorno si sposta sui canoni. I dati Cushman & Wakefield sul secondo trimestre indicano canoni prime degli uffici milanesi in crescita del 10% su base annua, mentre a Roma restano stabili. Nella logistica i canoni prime di Milano e Roma hanno raggiunto 72 euro al metro quadro all'anno, in aumento del 3% sul trimestre precedente, con un take-up semestrale in crescita del 50% e il miglior primo semestre mai registrato. Nel retail i canoni prime italiani hanno segnato una delle crescite più elevate d'Europa.
Il cambiamento è sostanziale per chi sottoscrive operazioni. Nella fase di compressione bastava acquistare un flusso stabile e attendere che il denominatore scendesse. Adesso il ritorno dipende dalla capacità di far crescere il canone, cioè da qualità dell'immobile, tenuta del conduttore, indicizzazione contrattuale e scarsità dell'offerta nel submarket. Sono competenze diverse, più vicine alla gestione che all'allocazione.
L'eccezione retail
Il comparto che ha guidato i volumi del semestre è anche l'unico che conserva un cuscinetto ampio. I centri commerciali core viaggiano intorno al 6,5%, i retail park al 7,0%, e il prodotto secondario si avvicina al 10%. Cushman & Wakefield ha osservato che il retail è l'asset class che non ha registrato le stesse oscillazioni di valore delle altre, rimanendo su livelli depressi più a lungo. Con circa 2,2 miliardi raccolti nel semestre, il mercato sembra aver deciso che quel divario vada chiuso.
Il paradosso dei volumi
Il primo semestre 2026 ha prodotto tra i 7 e i 7,8 miliardi di euro di investimenti a seconda del perimetro considerato, il migliore da cinque anni. Il capitale è arrivato mentre il costo del denaro tornava a salire e mentre lo spread disponibile si assottigliava.
Una spiegazione è che il capitale internazionale, arrivato nel secondo trimestre al 77% dei volumi secondo Cushman & Wakefield, prezzi l'Italia rispetto ad alternative europee peggiori più che rispetto al proprio costo del capitale in assoluto. Un'altra è che una parte degli acquirenti stia comprando crescita dei canoni anziché rendimento corrente, accettando un ingresso stretto in cambio di una traiettoria. Le due letture non si escludono, ma implicano orizzonti molto diversi: la prima regge finché il confronto relativo resta favorevole, la seconda soltanto finché i canoni salgono davvero.